申万宏源理性看待标普下调中国信用评级资金蹭飞

申万宏源：理性看待标普下调中国信用评级资金流入中国股债 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

本期投资提示：

9月20日当周。中国股票基金净流入4.80亿美元，中国债券基金净流入0.16亿美元。上周中国股票基金净流入6.70亿美元，中国债券基金净流入0.26亿美元。香港股票市场净流入0.30亿美元，上周净流出0.41亿美元。

9月20日当周，资金流入发达欧洲、新兴市场、印度的股票市场，从美国、日本流出。其中，美国净流出2.61亿美元，发达欧洲净流入26.00亿美元，日本净流出10.96亿美元，新兴市场净流入21.97亿美元，印度净流入1.86亿美元。债券基金方面，美国净流入54.24亿美元，发达欧洲净流出11.16亿美元，日本、新兴市场、印度分别净流入0.13亿美元、13.04亿美元、1.01亿美元。9月20日当周，资金流入债券基金、大宗商品板块基金，从货币基金、能源板块基金、房地产板块基金流出。

9月21日，标准普尔（S&P）发布公告，将中国主权信用级从“AA-”下调至“A+”，短期债评级从“A-1+”调整为“A-1”，但展望由负面调至稳定。这是标普自1999年以来首次下调中国主权信用评级。在这之后的几个小时，中国邮储银行的美元债券发行受到国际市场的热烈追捧，人民币兑美元即期收盘微升，中间价亦结束三连跌，在岸人民币兑美元较上一交易日上升12点，这说明国际评级机构的评级调整并没有产生实质性的影响。

标普在评级报告中认为，2009年以来，中国存款机构的居民非政府部门债权快速增长，增速要高于实际收入增速。尽管高速信贷增长推高了资产价格，但从整体来看中国信贷水平的快速提高加剧了金融风险。标普同时预测，未来年内信贷增速依然保持在相对较高水平，金融风险造成的压力仍不容忽视。

家庭成员国际信用评级行业存在缺陷。虽然顶级评级机构的评级结果往往对各国政府债券的融资成本等产生一定的影响力，但我们也应客观的看到其主权评级方法的科学性远远不如其他类型的评级，比如说，不同评级机构的评级理念、方法以及其标准都是有差异性的。从目前的一些资料来看，穆迪似乎更注重“违约损失率”预测以及更注重地缘政治因素分析；而标普则更注重“违约率”预测，以及对评级国家的财政政策、货币政策和税收政策等的分析。基于此，两家评级极有可能在同一时间对同一评级对象给出不同甚至相反的评级结果。

实际情况来看，在金融危机期间中国开启四万亿经济刺激，的确产生杠杆率不断上升以及产能过剩的问题。我国17年1季度的非金融部门杠杆率达到GDP的210.8%，这种过快杠杆增速也确实带来了潜在的金融风险。但评级机构若是只用单一的框架来分析，而忽视新兴市场的金融结构的差异以及发展阶段的不同，那么这就会带来误差。如在关注信贷增速过快的时候，却忽视了会提升政府偿债能力的政府支出所形成的资产累计，就会结果过左。

总体说来，我们要理性对待这一结果，既要看到调整中隐含的合理的风险提示并做出改进，又要看到各评级机构评级方法论存在缺陷，下调中国评级会带有一定误差。此次评级对国债市场的影响有限。一是外国投资者持有中国政府债券的比重较小（约占4%左右），此次下调评级对国债发行融资的实际影响较小；二是中国资本账户尚未开放，加上丰厚的外汇储备，对人民币和资金流动均无实质性冲击。