高考加油华泰证券支持全面改革的战略性布局魏家

华泰证券：支持全面改革的战略性布局 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

国务院近日发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新“国九条”），这是全面深化资本市场改革的纲领性文件，对当前和今后较长一段时期促进资本市场健康发展进行顶层设计、作出统筹部署。

《意见》提出，资本市场改革发展要从我国国情出发，积极借鉴国际经验，处理好“四对关系”：一是市场与政府的关系，二是创新发展与防范风险的关系，三是风险自担与强化投资者保护的关系，四是积极推进与稳步实施的关系。《意见》明确，到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。《意见》提出，要加快建设多渠道、广覆盖、严监管、高效率的股权市场，规范发展债券市场，拓展期货市场，着力优化市场体系结构、运行机制、基础设施和外部环境，实现发行交易方式多样、投融资工具丰富、风险管理功能完备、场内场外和公募私募协调发展。到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。

新“国九条”出台的背整个《好声音》导师最不可控的部分景体制背景尽管我国资本市场经过20多年的快速发展，已初具规模，但仍然处在新兴加转轨的阶段。体制性的问题依然存在：市场不够成熟，投融资平台趋于同质化，金融体系的抗风险能力未能在资本市场领域得到充分体现，直接融资和间接融资比例失衡，同时，资本市场对创新产业的支持还不够。

宏观背景经过2009年以来5年时间的连续大幅加杠杆，我国当前债务负担无疑已在阀值区域，且债务包袱还在不断增加。债务负担进入到阀值区域后，它将从产出表现、金融融资行为等多方面对经济增长产生制约。停留在债务阀值区域的时间越长，对经济增长和就业的负面影响就越大。所以在实体经济层面，我们看到国内的库存周期变得又短又平；在金融层面，看到债务雪球越滚越大，流动性压力不断上升。

当前，“微刺激”对基建投资的带动能够略有起色，但不足以弥补需求下降的缺口。

此外，利率盘亘在高位，企业财务成本不断上升，不利于经济走稳。从可获取的数据来看，今年1季度上市公司中非金融企业的净现金流大幅恶化，下半年可能更加紧张。金融方面，表外业务的清理还在加强，流动性管理对政策部署提出了挑战。

对于政策制定者而言，金融部门和实体部分之间是密不可分的。金融系统和实体部门之间相互促进的同时也相互影响，金融体系的资产负债表是实体经济的镜像。一个更完善、更成熟的资本市场无疑可以更好地连接实体经济与金融系统的协调发展，也可以更好地疏导经济当前面对的风险。

新“国九条”是支持全面改革的战略性布局本届政府执政一年多来，对经济发展的方向和理念其实十分清晰，即通过市场化方向的深度改革和对过去增长模式的逐步切割，来达到生产效率的提升和经济增长引擎的重构。三中全会对全面深化改革的定调以及之后稳步的推进和落实，可以看出本届政府改革之决心。

在当前的宏观经济背景下，债务包袱要如何有序地去化，资本市场必须要发挥更大的作用。

从已有的经验来看（包括东南亚危机的事后总结，以及对德国最近10年来经验的总结），去杠杆的过程，以下几点可以帮助其过程更为有序：

首先，充足的银行资本是有序去杠杆化的前提扬子晚报问Layla条件。应该先从市场上融资以满足资本要求取决于商业银行自身的能力。如果市场无法直接满足，那么国家对银行进行资本结构调整就是必要的。我们需要健康的金融系统、资本充足的银行，这种国家注资的性质，是为了保全完整的金融系统，不至于受到更大的冲击——只有当他们足够健康并可以在未来独立生产时才有能力为实体经济提供金融服务。同时，个别表现较差的银行将面临退出市场的可能性。

其次，多数情况下，更大比例的股权资本意味着企业可以避免支付更高的利息费用，以及避免面对较为不利的信贷标准。即将来临的IPO扩容，势必可以缓解企业的融资困境。

再次，在去杠杆过程中，杠杆的转移也是可参考的，比如从私人部门转移到公共部门（如本轮危机当中美国、英国、西班牙和其他一些欧洲国家，以及20世纪90年代的日本，大规模的财政赤字都在一定程度上抵消了私人部门收缩的影响）。而在中国，则是从地方政府/国有企业部门转移到中央。但是，当转移超过一定水平之后，中央财政债务本身就难以延续，需要进行再一步的财政整顿。所以，一个更为成熟的债券市场对于当下的中国而言是迫在眉睫。

最后，对于货币政策而言，去杠杆进行过程中，也有很多可用的工具可做配合：利率、量化工具、远期指导等。其中，对未来宽松政策的远期承诺较市场利率的即期变化更重要。企业和居民的投资/消费决策依据，更多依赖于未来实际利率负担的预期，以及支持债务偿付可获得的名义和实际收入。

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