造纸印刷包装宜得利日本家居巨头位置

造纸印刷包装：宜得利 日本家居巨头 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

我们中信建投轻工团队继前期发布海外大家居公司深度报告之后（瑞典之宜家家居、美国之家得宝），我们再次发布日本家居龙头宜得利（NITORI，股票代码984 .T）的深度报告，从日本家居龙头的崛起之路，再看国内家居零售的发展。

日本家居龙头，业绩稳定增长，盈利能力持续向好。（1）公司：

宜得利创建于1978年，目前是日本最大的家具、家饰企业，产品包括家具、橱柜、家居杂货、厨卫用品等，并且在传统家居企业的“制造零售（SPA）一条龙”的基础上进一一条通往终南七星岩、一条通往峨眉九老洞、还有一条通往阳安驿站。步发展，建立“制造物流零售一条龙”商业模式。（2）业绩：财年，宜得利营业收入从6 2.6亿日元增长至5720.6亿日元（约 7亿人民币），净利润从19.7亿日元增长至652.9亿日元（约 8亿人民币），两者年均复合增长率分别达1 .8 %、22.86%。毛利率从46.94%稳步提升至55.0 %，净利率由 .12%上升至11.41%。（ ）估值：宜得利股价自2008年以来上涨595%，同期TOPIX指数（东证价格指数）上涨 2%，估值稳健，当前PE为 1倍左右。

公司成长驱动：制造物流零售一条龙，产品渠道齐发力。（1）产品：低价多品类，家居饰品撑起半壁江山。一方面，公司每年开发约10个系列新品，每年商品替换率达到40%；另一方面，2017年公司家居饰品营收占比为60.8%，带动宜得利产品结构由耐用品为主向快消品为主转换；此外，公司坚守平价策略，产品以低价著称，产品加价倍率不到2倍，许多产品价格只是其他百货商场价格的1/ -1/2；三大特点共同构造快消型消费模式促进顾客高频消费。

（2）渠道：线上线下齐发力促业绩增长。截至2018年2月20日，宜得利共有门店52 家，国内467家，海外56家。线上销售比重持续增长。（ ）海外扩张：宜得利海外扩展市场计划以中国为主，同时瞄准东南亚等新兴市场，目标到20 0年实现全球 000家店，其中500家为家具店，500家为Decohome，余下2000家主要开在亚洲各国和欧美地区。届时海外店铺的占比将远超国内。（4）供应链管理：制造物流零售一条龙，低成本优势明显。公司采购上采用价格倒推的成本管控方式，直接在海外采购低价原材料，海外合作工厂分布在中国、泰国、马来西亚、新加坡、法国、西班牙等18个国家，90%以上的商品都在海外制造后进入日本，通过全流程的精细化管理极力减少中间成本。目前在日本共有10家物流中心。制造物流零售一条龙模式构筑强大成本优势护城河。

竞争对比：家居零售空间大，龙头精彩纷呈，看好国内家居大发展。（1）宜家家居：宜家2016财年收入达到2752亿元人民币，仅宜家中国区收入规模就达到151亿元人民币。宜家通过产品全覆盖，品牌高价值，渠道全球化，供应链完善等优势打造也可能留下滥用善款的空间。”邵明说。世界家居零售巨头。（2）韩国汉森：汉森2017年收入达到126亿元人民币，其从厨房家具逐步延伸到卧室、客厅、浴室等，从单一产品发展到周边产品、从点到面的发展模式，成为业绩增长的主要驱动。（ ）他山之石：对比宜得利与汉森、宜家，可以看到家居零售收入规模天花板高，国内家居处于品牌制造龙头崛起阶段。未来国内家居零售发展大有可为。

投资建议：从品牌商升级品牌零售的视角，看好定制三龙头：

欧派家居橱柜起家，顺利拓展衣柜，目前大家居战略推进，积极尝试整装业务，2018、2019年22、17倍；索菲亚全屋定制持续推进，司米橱柜并进，性价比尤其明显，2018、2019年16、12倍；尚品宅配新居+整装云，打开新业务模式，切入万亿整装大市场，2018、2019年 0、2 倍。同时，看好软体沙发龙头、品类与渠道的多维立体布局。此外，看好曲美家居，收购全球第一舒适椅，国际化启航，假设Ekornes2019年全年并表，定增顺利完成，则2019年对应的备考估值为7倍。

风险因素：行业竞争大幅加剧；原材料价格大幅波动。