公交南京医药600713医改提升医药商业价值

南京医药(600713)医改提升医药商业价值

医改渐行渐近

当传统的医药专业批发渠道瓦解后，医药流通市场的开放使得社会资本大量进入，同时原有的医药企业也自行成立销售公司进入市场；与此对应的"医药代表"模式的日渐兴起，使得原有的医药流通企业角色逐渐转化为"搬运工"角色。因而虽然进入医院的药品仍经过医药公司这个渠道，但由于其不再对药品具有支配权，导致了这种类型模式的医药流通行业普遍盈利能力低下。南京医药也不例外，公司销售规模从2004年50亿元左右增长到2008年已经超过110亿元，但其医药商业流通的毛利率却并不因规模扩大而增加，反而呈逐年下滑态势，2009年半年报显示其仍维持较低的毛利率水平。

新医改的基本方针与总体目标已经确立，未来随着公共投入的不断加大和医疗机构改革的逐步深入，"医药分离"或者医院退出药品流通利益链条的目标有望最终实现。一旦医药分家，将使医药流通企业在生产商和医院终端之间发挥配置药品的重要作用，其业务价值将开始逐渐表现。更为重要的是，国内分散的医药流通业将从此迎来整合，大的医药商业企业处于有利地位。

根据卫生部所披露的相关信息，今年10月国家将正式启动试点公立医院改革。可以预期，从局部试点到全面推广的时间应该不会太普通文章启源思域络认为应该在字之间比较合适。这并不仅仅是从SEO的角度考虑长，也就两三年左右。更为关键的是，伴随着医药分家、全民医保的逐步实现，就必然要求打破药品流通过程中的地方保护现象。若医药分家成功实施，则国内医药流通企业在经过市场竞争淘汰后，其剩下的企业有望在盈利能力方面获得较大提升。目前上市公司中的药品流通企业均是在行业中排名靠前的企业，伴随行业的兼并重组，这些规模企业将会获得进一步发展的机会。

增发带来积极影响

公司已经对非公开增发发布了预告，我们认为如果非公司增发能够成功，将对公司带来积极影响，最主要体现在改善公司财务结构上。

南京医药作为医药流通企业，其在扩张规模的同时，由于自有资金不足，净资产占总资产的比例仅维持在15％的水平。公司采取"短贷长投"方式来弥补公司自有资本不足的缺陷，进行渠道建设，扩大市场容量。这造成了公司短期贷款比重过大，近5年内，短期贷款约为公司净资产的2倍，结构公司资产负债率也逐年提高。2006年末、2007年末和2008年末，公司资产负债率分别为70.07%、75.50%和78.12%；合并报表口径的资产负债率分别为82.34%、85.98%和87.89%，不但高于上市公司整体的平均资产负债率水平，在国内同行业中资产负债率水平也明显偏高。

此外，由于一年期贷款利率平均已经略高于公司净资产收益率。故公司过多依赖于银行资金的支持，使公司的借款费用侵蚀规模扩张所产生的净利润。截至2009年3月31日，公司合并口径贷款规模为148,601.1万元，但是大量的银行贷款提高了公司的财务成本，导致公司利息支出呈逐年上升趋势，直接影响到公司经营业绩。近三年公司的利息净支出分别为5,200.21、6,482.77、9,817.07万元，分别占当年利润总额的1.52、0.52、1.50倍。因此，适当控制银行贷款规模、降低财务费用，将对公司整体利润起到积极的促进作用。

业绩弹性相对较大

南京医药在全国引入有影响的"药房托管"，并在争议声中，继续扩大其药方托管范围，目前除南京外，又逐步介入了新疆和河南等地的医院药房托管。公司目前已经形成了零售、托管、行销快配和工业四大块，并将其四大模式逐步固化，用事业部方式管理。在全国较大的医药商业公司中，南京医药的商业模式还是有一些独到地方。

而公司业绩弹性相对较大，也是市场对公司关注的一个重点。南京医药销售收入从2005年的这一周50多亿元增加到2008年的110多亿元，其年均销售收入保持20%以上的增长，但和销售收入增速相比，公司净利润基本没有什么增长。这几年公司也尝试了药房托管及管理上的新模式探索，但从目前来看收效有限。2008年净利润率仅0.27%，远低于行业平均0..7%的水平，可以想象，公司盈利指标的提升空间很大，从而也造成了其业绩弹性相对较大。

业绩预测和综合评价

我们预计 年公司的EPS分别为0.22元、0.30元和0.39元。虽然短期估值偏高，但考虑到公司有较大改善空间，给予"谨慎推荐"投资评级。