联讯证券艰难磨底防守为上位置

联讯证券：艰难磨底 防守为上 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

大势研判：艰难磨底，防守为上，防守首推金融和基建为什么市场对政策转向不买账？政治局会议后A股反而大跌三天，从决定股价的核心因子角度找原因：市场对盈利预期较为悲观，而风险贴现率仍下降缓慢。

第一，市场还未形成利率稳定下行的预期。由于宽货币大幅早于宽信用，导致无风险利率的下行幅度远大于信用利率，10年期国债利率回落幅度相当于整个上4466升幅度的40%，而10年期AA级企业债回落幅度仅相当于整个上升幅度的24%，股市的风险贴现率还未见明显下行。

未来要使股市的风险贴现率不断下行，主要有两种方式：其一，继续宽货币，打压无风险利率，而此举打压空间有限。其二，大力度宽信用，缩小信用利差，在无风险利率相对稳定的情况下降低信用利率。这是目前利率还没有充分演绎政策转向的部分，也是未来股市企稳回升的主要驱动力之一（7月以来，周期走势明显强于银行，这也是宽信用未得到市场充分反馈的佐证）。

在政策是微调还是彻底转向及调整力度方面，市场存在犹豫，尤其在房地产不放松的情况下，未来投资的恢复情况也成为市场的一块心病。从政策操作的历史看，我们的政策更容易出现的是调整速度慢，而一旦转向则容易用力过猛。所以，未来大概率会出现对政策力度预期修正的行情。

第二，市场对经济下行的预期较为悲观，未来企业的盈利预期下降。上半年融资条件的过度收紧预示着未来一段时期（尤其是三季度）只能发现一处补一处。经济表现会很难看，而且贸易战带来的巨大不确定性会让净出口受损，经济预期较为悲观。