公交国泰君安报告投资组合中不可或缺的配置

国泰君安报告:投资组合中不可或缺的配置

国泰君安证券研究所 张宇 孙建平

景气延长，主流公司业绩高增长

未来中国经济持续景气为房地产行业景气提供了支撑，真实消费需求为1997年以来的需求扩张继续提供保证，作为扩大内需龙头的房地产行业景气不可能与宏观经济背离。

历史数据表明房地产消费和投资对宏观经济景气存在显着正相关影响，年，商品房消费增长就占GDP增长的11％，房地产投资增长占GDP增长的10％。国内商品房真实消费需求非常旺盛，其长期动力还是来自城市化、消费升级、中产阶层崛起和大学生就业等新增就业人口置业，1997年至今，商品房供求比例从1.8持续回落，直到1以下，商品房市场需求持续旺盛。政策调控路径在于规范发展市场，对消费景气基础没有伤害。2007年依然处于景气延长阶段。

2006年预售房价飙升，2007年主流上市公司业绩高增长。我们在行业内首次对上市公司预售房价做了系统总结：年的7年间上市公司预售房价平均增速为30％，而2006年前三季度达到62％，平均销售额达到6亿元左右，是1998年的10倍，占2006年前三季度房地产主营业务收入的97％，占2005年全年房地产主营业务收入的71％。根据我们对25家主流上市公司2007年净利润的预测，平均可以保持38%的高增长。万科、保利地产、招商地产、上实发展、中华企业、金地集团等主流开发商2006年销售成绩斐然。同时，这些公司未来几年的开发节奏都在加快，而且他们的开发项目主要集中在北京、上海、深圳等一线城市。大股东资产注入和管理层激励完成将促进上市公司充分释放业绩。

地价持续上涨。紧缩地根、地价款纳入预算内管理和工业地价必须招拍挂的政策变更，土地供应数量吃紧，人民币升值和流动性泛滥必将促进地价上涨。土地成为中央调控手段的力度越来越大，地价上涨是紧缩地根的内容和必然结果。作为地价基准的工业土地出让必须从协议出让转为市场化出让，工业地价必然上涨，上涨则拉动整个地价体系的上涨。1998年至今年完成土对于较高层次的专家学者挂职地开发面积增速30％，但2004年至今该增速远远低于历史平均水平。以北京为例：根据北京市土地整理储备中心统计数据，2005年北京计划供应住宅和商服用地2300公顷，实际成交不到计划1/4，2006年计划出让1031公顷，实际供应仅为计划的54%。

三驾马车提升估值

流动性泛滥是当前人民币升值和上世纪80年代日元升值期间最大的不同。日元升值前后，衡量流动性的重要指标广义货币M4与GDP、CPI三者增长率之差很少高于4％，而在人民币升值前后，M2与GDP、CPI增长率之差很少低于4％。自2005年7月RMB升值以来，人民币对美元升幅和房地产行业相对上证指数的超额收益率之间相关系数达到0.9，人民币对美元每升值1％，房地产行业超额收益率倾向于提高14.4%，该线性方程可以解释房地产超额收益率变动的81％。7月末以来伴随人民币加速升值的房地产估值和流通市值分别提高了30％和40％。

由于没有实施细则，上市公司当前采用公允价值计量还面临以下约束：第一，公允价值增值额何时征税？税率多少？目前采用33％。第二，公允价值增加的当期损益是否要向投资者分配？毕竟它不是现金流入。因此，2007年上市公司采用公允价值计量的积极性并不会太高，但是，不管公司是否有积极性采用公允价值计量，会计准则认可公允价值就将支撑上市公司股价反映重估价值。我们把原来12倍动态PE的行业估值标准提升25％，即15倍作为2007年PE估值中枢。

强势大中型企业成长性更好

因调控政策和行业自身调整要求，聚焦于土地、资金和品牌的行业竞争正在加剧，强势大中型企业的成长性变得越来越清晰。他们将不仅取代中小企业的市场份额，还将更多地享受到未来的行业景气延长。第一，强势大中型企业取代中小企业市场份额。例如：万科集团收购南都集团房地产业务和北京朝万中心，意味着万科集团取代了他们的市场份额。第二，政策调控将使未来房价涨幅受限制，因此房价对上市公司的净利润贡献度将趋于在已取消或未实施限购措施的城市下降。价格贡献度下降充分表明：未来谁的开发面积和销售量最大，谁的业绩更有可能保持快速增长，而加剧的行业竞争使得越来越多的土地和资金资源集中到强势大中型企业手中。

由于主流上市公司业绩可以保持25％-40%的高速增长，同时房地产行业存在大股东资产注入、RMB升值、管理层激励、环渤海等区域市场景气、地价上涨和商业地产等丰富的主题投资机会。因此，建议投资者标配和超配房地产行业，超配者超强。

通过对行业发展趋势和上市公司的深刻把握，我们以上市公司房产开发优势、地产资源优势和商业物业优势等三大优势综合衡量，认为房产开发最优者是万科集团和保利地产，地产资源最优者是上实发展，商业地产优者是中国国贸，融合三种优势于一身的先锋组合是1＋3组合中的3，即华侨城A、中粮地产和招商地产，次优组合是北辰实业和金融街。

为方便重配强势企业，我们提出4个强势组合，原1＋3纳入保利地产后组成1＋4构成强势央企组合，上实发展、中华企业、深振业等构成强势地方企业组合，泛海建设和中宝股份构成强势民企组合。张江高科和中国国贸等构成的次强势出租企业组合也有良好投资机会。

由于强势大中型企业更好的成长性，所以他们必须享受更高成长溢价，体现为其45％的估值标准增幅高出25％的行业标准。即强势开发类企业2007年动态PE从倍提高到倍，强势出租类从倍提高到倍。我们对强势大中型企业制定了带有量化指标的度量标准。为了方便投资者重配强势大中型企业，我们提出了4个强势组合，把保利地产纳入原1＋3，由1＋4组成的强势央企组合，上实发展等组成的强势地方企业组合，泛海建设和中宝股份构成的强势民企组合；张江高科和中国国贸等构成次强势出租企业组合，次强势出租企业适用PE应在23－24倍左右。

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