行业安信证券因特征而制宜硬科技如何估值更宜

安信证券：因特征而制宜 硬科技如何估值更宜 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

■写在前面：“科创板”呼之欲出，注册制下估值方法是关键：科创板即将推出，注册制成为焦点，估值虽显得尤为重要，但也面临着潜在受益企业未盈利、发展历史短、横向比较困难等难题。本篇报告从四个角度进行估值方法分类，为科技型初创企业提供适用的估值方法论。

■看全局4角度划分估值方法，提炼“硬科技”适用型：估值方法可按企业盈利能力（未盈利/盈利）、生命周期（初创/较为成熟）、业务类别（软件/硬件）、知识产权（尚未成熟/市场流通）等角度进行分类。

我们根据多数“硬科技”企业仍未盈利、处于初创期、经营软件业务、具备大量优质知识产崔永元计划今后研究口述历史。近年来他也一直专注此事权的特征，针对性介绍估值方法。

■盈利能力角度：未盈利企业应当如何估值？（1）P/S法：以营业收入替代净利润，相比P/E具有波动性小、不易操控、不会出现负值、更准确等优势。（2）EV/S（FCF）法：将营业收入和自由现金流作为估值基准，采用企业价值（市值+债券价值）替代市值，消除了公司财务选择差异，在并购只有佐助、我爱罗才能理解吧……在8090游戏《忍者疾风传》有着太多背后的故事中十分受用。美股SaaS公司Workday及Salesforce的P/S分别在12X及8X左右波动，EV/S在2018财年分别为12.9X和8.8X。此外可重点关注SaaS估值相关指标有毛利率、费用率等传统指标及用以评价运营能力的获客成本（CAC）、客户生命周期价值（LTV）、月/年经常性收入（MRR/ARR）、客户流失率（Churn）等。

■生命周期角度：初创型企业有哪些估值方法补充？投资人往往将估值重点放在战略估值上，科技公司因其新技术、战略合作伙伴、成熟客户群、颠覆商业理念等被看好，常用估值方法有Scorecard法（适用于未盈利公司，天使投资阶段较为流行）、博克斯法（数量化各类经营成果，强调对无形资产的估值）、实物期权法（针对高不确定性+高成长性公司，重点考虑潜在投资机会）等。

■业务类别角度：软件公司更适合哪类估值方法？EV/GCI（企业价值/总现金投资）及CROCI/WACC（投入现金的现金回报率/加权平均资本成本）估值法更为适用，与传统方法相比更稳定、准确。财年，Workday和Salesforce的EV/GCI分别稳定于4X及5X左右。

■知识产权角度：如何衡量“硬科技”公司核心资产？除典型的定性方法PRISM法外，还有成本法（基于过去）、市场法（立足现在）、收益法（放眼未来）三种定量方法，各具优势、各有局限。

■风险提示：政策推进不达预期、宏观经济下行。